Reestructuración de la deuda Venezolana

I. Deuda Soberana

La deuda soberana tiene particularidades que, para algunos expertos la hacen más compleja, especialmente al momento de su reestructuración.

Los soberanos implican obstáculos y riesgos importantes. Los soberanos, per se, gozan de poderes que pueden representar riesgos muy particulares, no típicos de otros deudores (p.e, Poder de Legislar, Control de Instituciones).Los soberanos también gozan de privilegios e inmunidades, que pueden complicar el ejercicio de derechos por parte de sus acreedores.

II. Caso Venezolano

Antes de entrar a analizar los temas propios de la deuda venezolana, es importante destacar algunas particularidades del Caso Venezolano en general.

2.1 Legitimidad de las Autoridades y la inusual situación política. Para los analistas, Venezuela se encuentra en una inusual situación política que pareciera de carácter transitorio. Esta situación política y su posible transitoriedad, son temas que pueden representar riesgos adicionales ante un proceso de reestructuración de deuda soberana.

2.2 Decrecimiento económico. No es un secreto la situación de catástrofe que ha sufrido la economía venezolana, con estimaciones de una contracción mayor al 75% de su PIB, una pérdida del valor de su moneda, migración masiva de su población, entre otros signos de esta catástrofe.

2.3 Ausencia de data confiable y la interrupción en la colaboración con entes multilaterales que, pueden ser claves en un proceso de reestructuración. Entendemos que la ausencia de data confiable y la falta de colaboración con entes multilaterales son condiciones precedentes que se deben resolver para iniciar un proceso de negociación con los acreedores. En particular, entendemos que un DSA (Análisis de Sostenibilidad de la Deuda) por parte del Fondo Monetario Internacional (FMI) es de importancia material para una reestructuración soberana.

2.4 Deterioro de infraestructura clave para el desarrollo. En las notas, dedicamos unos comentarios específicos sobre el sector eléctrico y su posible incidencia en el crecimiento del sector petrolero. De nuevo, en el caso venezolano se espera que el sector petrolero juegue un papel preponderante en el desarrollo de la economía venezolana y sea el principal generador de los flujos necesarios para el pago de la deuda.

2.5 Sanciones. La decisión de invertir en Venezuela, así como la de reestructurar su deuda puede requerir el levantamiento o modificación de las sanciones que han sido impuestas a ciertos individuos e instituciones venezolanas (p.e. el Banco Central de Venezuela y Petróleos de Venezuela S.A. (PDVSA)). No prevemos un proceso de reestructuración sin cambios al régimen de sanciones actualmente vigente. Algunos de estos cambios ya están ocurriendo, se puede argumentar que esos cambios pueden no tener una reestructuración de deuda como motivación subyacente, pero ciertamente el régimen de sanciones está siendo modificado actualmente.

III. La Deuda de Venezuela

La deuda externa venezolana se calcula en más de 150.000 millones de dólares. Se caracteriza por estar extraordinariamente fragmentada, abarcando bonos emitidos por la República, bonos de PDVSA, bonos de la Electricidad de Caracas, deuda bilateral (p.e China y Rusia), deuda con entes multilaterales, deudas comerciales, pagarés y deuda producto de condenas indemnizatorias en laudos arbitrales.

3.1 Características Específicas

• Doble deudor principal: A diferencia de la mayoría de las crisis soberanas, Venezuela presenta dos grandes entidades en situación de impago (default): la propia República y su empresa petrolera estatal, PDVSA.
• Ausencia y deficiencia de Cláusulas de Acción Colectiva (CACs): Los bonos de PDVSA carecen de CACs, lo que implica que cualquier modificación en los términos de pago requiere la aprobación unánime de los tenedores, dificultando enormemente la reestructuración y facilitando la aparición de acreedores holdouts. Por su parte, algunos bonos de la República tienen CACs, pero requieren umbrales de aprobación muy altos (75% a 85%) y operan serie por serie, sin permitir la agregación de todos los bonos en una sola votación como es el caso de las CACs modernas.
• Dependencia extrema del petróleo: La capacidad de pago del país depende casi exclusivamente de sus reservas petroleras. Sin embargo, para recuperar la producción petrolera se requiere primero una inversión masiva para estabilizar la infraestructura eléctrica básica, convirtiendo a la electricidad en un prerrequisito indispensable.

3.2 Obstáculos Principales

• Sanciones de la OFAC: El marco de sanciones de Estados Unidos prohíbe a personas y entidades estadounidenses adquirir "nueva" deuda venezolana, lo que hace que un canje tradicional de bonos (entregar bonos viejos por unos nuevos reestructurados) sea imposible de ejecutar en este momento.
• Riesgo de "Alter Ego" y protección de Citgo: En tribunales estadounidenses (caso Crystallex), se ha determinado que PDVSA es el "alter ego" de la República, borrando la separación corporativa y permitiendo a los acreedores del Estado perseguir activos de PDVSA en el extranjero, como es el caso de Citgo. Además, el bono PDVSA 2020 posee una garantía prendaria directa sobre el 50,1% de las acciones de Citgo Holding.
• Deuda ilegítima y disputas constitucionales: Un nuevo gobierno puede plantearse el reto de cuestionar y auditar deudas contraídas bajo el régimen anterior, incluyendo la revisión de sus autorizaciones. Esto probablemente incluya pretender la nulidad de ciertos contratos o la clasificación de ciertas obligaciones bajo el concepto de “deuda odiosa”.
• Complejidad geopolítica: Dado que China y Rusia son grandes acreedores y poseen poder de veto en el Consejo de Seguridad de la ONU, puede resultar inviable aplicar una resolución de protección de activos a nivel mundial similar a la que se otorgó a Irak en 2003, ya que, los intereses geopolíticos de estos países pueden chocar con los de Estados Unidos.

3.3 Mecanismos de Resolución Propuestos

A continuación, hacemos una breve referencia a distintas herramientas y métodos que se han mencionado como aplicables al caso de la reestructuración de la deuda venezolana.

• Aprobación de una nueva ley de quiebras (Capítulo 15): Los expertos proponen que Venezuela promulgue una nueva ley local de insolvencia para entidades estatales, que permitan reestructurar a PDVSA. Uno de los objetivos sería homologar este proceso en los Estados Unidos logrando así, mediante el Capítulo 15 de su código de quiebras, paralizar litigios y proteger los activos internacionales de la empresa. Otro posible objetivo sería la creación de un foro confiable para la clasificación y calificación de deuda comercial de PDVSA.
• Canje de deuda por inversiones petroleras (Debt-for-equity): Se plantea ofrecer a los acreedores intercambiar sus acrecencias por el derecho a desarrollar determinados activos productivos de Venezuela. Esto suele venir atado al compromiso de aportar capital fresco para la puesta en marcha o mejora operativa del activo recibido.
• Consentimientos de salida (Exit consents) y cambio de deudor: Para neutralizar a los acreedores holdouts, se ha sugerido utilizar mayorías simples para eliminar cláusulas protectoras (como la renuncia a la inmunidad soberana o la cláusula pari passu) de los bonos viejos antes del canje, o incluso transferir las obligaciones de PDVSA a una nueva entidad, dejando a los holdouts con instrumentos vacíos o contra un deudor sin recursos. Sin embargo, asumo que tales acciones pueden resultar en un alto grado de controversia y litigio.
• Instrumentos de recuperación de valor: Para compensar las fuertes quitas (haircuts) que se estima deben asumir los acreedores, se ha sugerido emitir "oil warrants", o instrumentos que permitan a los acreedores recibir rendimientos adicionales si los precios, la producción petrolera o algún índice acordado, supera las proyecciones base de recuperación.

3.4 Desafíos

La reestructuración de la deuda de Venezuela y de PDVSA enfrenta una serie de desafíos legales excepcionalmente complejos, que van desde obstáculos contractuales hasta complicaciones de derecho internacional y constitucional:

• Riesgo de acciones legales bajo la doctrina del "Alter Ego".
• Ejecución de garantías del bono PDVSA 2020: Este bono fue emitido con una garantía prendaria sobre el 50,1% de las acciones de Citgo Holding, lo que, de nuevo, puede comprometer el control sobre dicha subsidiaria de resultar exitosa una ejecución de la garantía. No obstante, entiendo que ejecutar la garantía requeriría cambios al régimen de sanciones que aún sigue vigente.
• Ausencia de Cláusulas de Acción Colectiva (CACs) en PDVSA: Según lo indicado, a diferencia de muchos bonos de la República, ningún bono de PDVSA posee Cláusulas de Acción Colectiva. Algunos expertos han mencionado la quiebra de PDVSA como una alternativa ante este obstáculo.
• Acreedores persistentes (Holdouts) y la cláusula "Pari Passu": Existe el riesgo de que acreedores que decidan no participar en una reestructuración acudan a los tribunales para demandar el pago total, utilizando la cláusula pari passu. Como ocurrió en el litigio de Argentina, esta cláusula ha sido interpretada para prohibir al deudor pagar a los acreedores reestructurados a menos que también pague a los litigantes, bloqueando así todo el proceso.
• Ilegalidad constitucional y "Deuda Odiosa".
• Las sanciones de la OFAC.
• Falta de un marco legal de quiebras para Empresas del Estado: Se discute si el régimen de quiebra del Código de Comercio venezolano puede ser utilizado para lograr una reestructuración ordenada de una empresa estatal como PDVSA y que proteja sus activos frente a acciones legales internacionales. La conclusión es que no hay una posición generalmente aceptada, ya que se cuestiona la aplicabilidad de este régimen a las empresas estatales; e incluso si es aplicable, se cuestiona su efectividad para proteger los reclamos de los acreedores porque, entendemos, nuestro régimen de quiebras existente podría no ser apto para reconocimiento internacional.
• Contratos de Interés Público: Se discute si los contratos de emisión de deuda y/o los acuerdos de reestructuración deben ser calificados como Contratos de Interés Público. Esta calificación trae consecuencias regulatorias severas, incluyendo un régimen autorizatorio más complejo por parte de la Asamblea Nacional de Venezuela.

IV. Canje de Deuda

De acuerdo con algunas propuestas, el programa de canje de deuda por acciones (conocido en inglés como debt-for-equity swap) podría funcionar para lograr dos objetivos: (i) reducir el stock de deuda e (ii) incrementar el flujo de inversión productiva, pero enfrenta los siguientes retos:

• Momento de ejecución: El tema de la legitimidad de gobierno puede afectar las decisiones de la inversión de los acreedores.
• Mecánica del canje: Consistiría en que los tenedores de bonos puedan adquirir activos del país a cambio de cancelar o entregar la deuda existente. Esto conlleva un reto de valoración tanto del activo como de la deuda que se entrega a cambio del mismo.
• Aporte de capital fresco: La decisión puede implicar no solo el canje de la acrecencia por una posición en un activo, sino que puede implicar tener que comprometer capital fresco adicional para gestionar el activo que se recibe a cambio de la deuda.
• Riesgo regulatorio: En general una decisión de inversión debe tomar en consideración, no solo el régimen legal que ampara dicha inversión sino el riesgo de su modificación, su estabilidad. Venezuela no ha sido consistente en el trato a los inversionistas, por lo tanto este puede representar un difícil obstáculo.

V. Caso Irak

El caso de la reestructuración de la deuda de Irak es considerado por los expertos como un precedente relevante para una eventual reestructuración de la deuda de Venezuela, ya que, comparten notables similitudes, pero también presentan diferencias fundamentales.

Similitudes principales:

• Dependencia extrema del petróleo y la necesidad de proteger activos: Al igual que Venezuela, Irak obtenía prácticamente todos sus ingresos en divisas de la venta de petróleo. En el evento de un incumplimiento de pago en ausencia de la resolución de la ONU, referida a continuación, y de las subsiguientes regulaciones locales promulgadas por los diferentes países acreedores (ej. Orden Ejecutiva, en el caso de los EE. UU.), los acreedores de Irak podrían haber embargado sus envíos de petróleo crudo y los pagos asociados, estrangulando su recuperación. Para Venezuela, proteger sus activos en el extranjero y su flujo de caja es el mismo desafío principal.
• Diversidad y complejidad de los acreedores: Ambos países acumularon deudas enormes con una base de acreedores extraordinariamente fragmentada. El perfil de Irak incluía a más de 60 gobiernos (Club de París y otros), cientos de entidades privadas, bancos, empresas de construcción y proveedores. Venezuela se enfrenta a un panorama igual de diverso, lo que puede requerir un proceso de reconciliación de reclamos masivo y sumamente complejo.
• El rol del precio del petróleo en el análisis de sostenibilidad: En ambos casos, el precio y la capacidad de producción de crudo proyectados a futuro son factores críticos que el Fondo Monetario Internacional (FMI) y los acreedores utilizarán para determinar cuánta deuda puede realmente pagar el país.

Diferencias fundamentales y retos para Venezuela:

• El mecanismo de protección de activos (El factor geopolítico): Para proteger el petróleo iraquí de los acreedores, el Consejo de Seguridad de la ONU emitió la Resolución 1483, que otorgó inmunidad global a las ventas de crudo de Irak. Los expertos señalan que esta solución puede ser inviable para Venezuela, ya que, cualquier resolución similar en la ONU sería probablemente vetada por China o Rusia, quienes son grandes acreedores de Venezuela y tienen intereses geopolíticos opuestos a los de Estados Unidos.
• La presencia masiva de bonistas: Una diferencia importante es que Irak no tenía deuda emitida en forma de bonos internacionales. Por el contrario, Venezuela tiene una deuda considerable representada en bonos emitidos por la República y PDVSA. Esto introduce el riesgo de los llamados "fondos buitre" o acreedores litigiosos (holdouts), que exigen estrategias legales mucho más sofisticadas en la reestructuración (como el uso de Cláusulas de Acción Colectiva) que no fueron necesarias en el caso de Irak.
• La magnitud de la quita (Haircut): Gracias a la fuerte presión geopolítica de Estados Unidos, Irak logró una condonación de deuda del 80%. Algunos análisis financieros estiman que Venezuela podría aspirar a una quita menor a la de Irak.
• El debate sobre la "Deuda Odiosa" y la legalidad: En Irak se debatió si la deuda contraída por Saddam Hussein era "deuda odiosa" y por tanto que no debía ser pagada. Entendemos este argumento se dejó de lado al conseguir la quita del 80%. En Venezuela, un nuevo gobierno podría intentar acciones legales sobre la validez de ciertas deudas. Sin embargo, entendemos que los expertos dan poca probabilidad de éxito a este tipo de argumentos, por tratarse de argumentos que no han sido exitosos en el pasado y por el posible riesgo reputacional que esta estrategia podría implicar. Asumo que los mercados pueden ser cautelosos con un país que ha intentado acciones legales para cuestionar la validez de las obligaciones pendientes.

VI. Infraestructura Eléctrica

El estado de la infraestructura eléctrica tiene un impacto fundamental y directo en la industria petrolera, al punto de que la generación de electricidad se considera un prerrequisito indispensable para la extracción de petróleo y no una simple operación paralela. De acuerdo con las fuentes, el impacto del deterioro eléctrico se refleja en los siguientes aspectos:

• Dependencia operativa extrema: El crudo extrapesado de la Faja del Orinoco requiere procesos de calentamiento, dilución y mejoramiento en instalaciones especializadas antes de poder ser refinado, operaciones que son intensamente dependientes de la energía eléctrica.
• Vulnerabilidad ante el colapso del sistema: Históricamente, la central hidroeléctrica del Guri suministró la energía para sostener una producción de más de 3 millones de barriles diarios en su capacidad máxima. Sin embargo, luego de las fallas masivas del sistema los analistas señalan que estas limitaciones de infraestructura y la falta de disponibilidad de electricidad representan obstáculos enormes para las operaciones.
• Inversión y recuperación: Para las grandes empresas petroleras que evalúan inversiones de capital a 10 o 15 años, la confiabilidad de la red eléctrica no es solo un detalle operativo, sino tal vez una condición necesaria para la inversión.
• Condición previa indispensable: En conclusión, cualquier recuperación a gran escala de la industria petrolera producto de inversiones sostenidas a largo plazo parece requerir primero la estabilidad de la red eléctrica y la modernización del sistema que sirve a la industria petrolera.